Бичи пазари навсякъде

В класическата си книга „Интелигентният инвеститор“, публикувана за пръв път през 1949 г., мъдрецът от Уолстрийт Бенджамин Греъм дестилира в три думи своята тайна за стабилни инвестиции: „марж на сигурността“. Платената цена за акция или облигация трябва да допуска човешка грешка, лош късмет или всъщност много неща, които едновременно се влошават. В объркания свят на търговски свади и ядрено самохвалство подобен съвет особено си заслужава да бъде следван. Рядко обаче толкова много класове активи – от акции до облигации и от имоти до биткойни – са излъчвали такова чувство на неуязвимост.

Скъпите активи едва ли са продукт на еуфорията. Никой не би искал да сбърка безкръвното препускане в глобалните фондови борси, в кредитите и имотите през последните 8 г. с нов „рев на 20-те години“ или дори с ехо от дотком манията от края на 90-те. Но само при пика на тези два балона американският S&P 500 е бил по-висок като множество приходи, измерени в 10-годишен цикъл. Рядко кредиторите са искали толкова малко застраховки срещу дефолт, дори при най-рисковите „джънк“ облигации. И рядко цените на имотите по света са се извисявали толкова много. Американските цени на жилищата отново скочиха след финансовата криза и са над дългосрочната си средна стойност по отношение на наемите. Тези във Великобритания са доста над нея. А в Канада и Австралия са направо в стратосферата. Като се добави и лудването по екзотиката, например криптовалутите, и светът е в лапите на бичи пазар във всичко.

Къде е говедото?

Бумът в цените на активите е източник на радост, но и на тревога. Има две непосредствени причини за безпокойство. Първо, пазарите стабилно растяха на фона на изключително хлабава монетарна политика. Централните банки задържат краткосрочните лихви близо до нулата след финансовата криза от 2007 – 2008 г. и помогнаха за потискането на дългосрочните лихви с изкупуването на правителствени облигации за 11 трилиона долара чрез количествено улеснение. Едва сега те започват да променят тези политики. Фед вдигна два пъти лихвите тази година и скоро ще започне да продава запасите си от облигации. Други централни банки ще го последват. След като днешните цени на активите бяха подпрени от щедростта на централните банки, нейният край може да предизвика голяма корекция. Второ, появяват се признаци, че мениджъри на фондове, отчаяно търсещи висока доходност, стават все по-непредпазливи. Помислете например за неотдавнашното желание на инвеститорите да купуват еврооблигации, емитирани от Ирак, Украйна и Египет, с доходност около 7%.

Но ако се вгледате внимателно в по-общата картина, ще видите известна логика за продължаващия ръст в цената на активите. Отчасти той е в отговор на подобряващата се световна икономика. През второто тримесечие на тази година глобалният БВП нарасна с най-високи темпове след 2010 г., след като възстановяването на нововъзникващите пазари добави тласък на по-продължителния ръст в Европа и Америка. Нововъзникващите икономики излязоха от изпитанията в доста по-устойчива форма.

От по-голямо значение е поведението на дългосрочните лихви. Те падаха стабилно от 80-те години насам и остават близо до исторически дъна. А това подкрепя всякакви други активи. Широко разпространеното безпокойство е, че Фед и колегите му грубо изкривиха облигационните пазари и по подразбиране – и цената на всички активи. Най-известният последовател на Бенджамин Греъм – Уорън Бъфет, заяви миналата седмица, че акциите ще изглеждат евтини след 3 г., ако лихвите са с 1% по-високи, но не и ако са по-високи с 3%. Ако обаче лихвите и доходността по облигациите са неоправдано ниски, инфлацията ще тръгне нагоре – и е учудващо, че не го е направила. Това подсказва, че фактори извън света на монетарната политика са били по-значима причина за ниските дългосрочни лихви. Най-важната е нарасналото желание да се спестява, тъй като застаряващите населения отделят голям дял от дохода си за пенсии. С покачването на предлагането за спестявания търсенето им спадна. Стагниращите заплати и по-ниската цена на инвестиционни стоки означават, че компаниите имат изобилие от пари. А това подсказва, че лихвите ще си останат ниски според историческите стандарти.

Пази се от бика

Но най-опасното твърдение срещу мотото на Греъм в инвестирането е, че „този път е различно“. Би било лудост да се възприема, че каквото и да стане, цените на активите ще останат високи. Много заплахи могат да извадят от релси икономиката и финансовите пазари – от дългова криза в Китай до ръководена от САЩ търговска война или начало на битка на Корейския полуостров. А когато дойде следващата рецесия, политиците ще имат по-малко фискални и монетарни амуниции да използват срещу нея, отколкото при предишни спадове. Затова се налага предпазливост.

Една опция е централните банкери да вдигнат по-ентусиазирано и по-непредвидимо лихвите, да раздрусат финансовите пазари и да напомнят на инвеститорите, че светът е волатилен. Но при този ход има очевидни опасности. Затягането може да се окаже прекомерно, тласкайки икономиките към рецесия. А тъй като инфлацията в повечето големи икономики е под целта на централните банкери, рязко повишение на лихвите трудно ще пасне на мандата им.

Затова предпазливостта изисква постепенност. За да се минимализира разривът, отказът от количественото улеснение трябва да се разсрочи. Фед създаде добър прецедент, като предложи да ограничи мързеливо запасите си от облигации и обявявайки промяната с голямо предизвестие. Когато дойде времето, колегите му трябва да го последват. От тях Европейската централна банка е изправена пред най-коварното предизвикателство, тъй като на практика действаше като заслон на облигационните пазари в еврозоната – механизъм, който все още ѝ липсва.

Но основният бушон за безопасност е другаде – при банките и инвеститорите. Горчивият опит показа, че финансираните с дългове активи могат да увеличат многократно загубите, предизвиквайки финансови кризи. Поради тази причина банките трябва да са способни да устоят на всякакъв обрат в днешните високи цени на активите и малкото банкрути. Това означава да се увеличава банковият капитал там, където е твърде нисък, особено в еврозоната, и да не се отстъпва от напрегнатите стрес тестове, както предлага финансовото министерство на САЩ. Накрая обаче може да няма изход за бягство на инвеститори от ниските бъдещи приходи и дори загуби, които се подразбират от високите цени на активите. Те и регулаторите трябва да си откъснат страница от „Интелигентният инвеститор“ и да си гарантират марж на сигурността.

Текстът е публикуван в брой 41/2017 г. на списание "Икономист" от 13 октомври, който може да купите в разпространителската мрежа. Вижте какво още може да прочетете в броя.