В неизвестността

Финансистите обикновено смятат новите регулации за тъпо и досадно бреме, което най-добре да бъде оставено на адвокатите или на съответния отдел. Но това не е опция с второто издание на „Пазарите в директивата за финансовите инструменти (MiFID 2)”, подготвян от години закон на ЕС, който влиза в сила на 3 януари 2018 г. С него се въвеждат драстични промени в търговията с акции, облигации и деривати за трилиони евро. Самият му обхват и сложност обаче означават, че безпрецедентен брой въпроси и технически елементи още не са разрешени.

MiFID 1, в сила от 2007 г., бе насочен към акциите и доведе до разцвета на нови тръжни места, от електронните платформи до „тъмни пулове“, управлявани от инвестиционните банки, разчупващи олигопола на дремещите национални фондови борси. Новият и по-амбициозен закон се стреми да вкара прозрачност в далеч по-широк обхват от класове активи, по-специално облигации и деривати.

Реформата, която вероятно привлече най-много вниманието, е изискването за „развързване“ на изследванията. Стойността на произведените от инвестиционните банки тлъсти суми за изследвания обикновено се прикриваше в такси и комисиони за брокери. Новият закон изисква брокерите да налагат за тях отделни такси. Мениджърите на активи трябва или да прехвърлят разходите върху клиентите си, или да ги поемат – което досега предпочитат да направят повечето от тях, включително гиганти като BlackRock и Vanguard. Това е съществена промяна; мнозина очакват големите банки да съкратят служители от изследователските си отдели. Както обаче посочва Лео Ардуини от Citigroup, цялостните последици ще станат ясни след няколко години.

Доста по-бързо ще са ясни промените в структурата на самите пазари. В търговията с акции MiFID 2 забранява на инвестиционните банки пряко да вкарват купувачи и продавачи в своите тъмни пулове и слага таван на обема на „тъмната“ търговия. За да извършва търговия с акции за собствена сметка, една банка трябва да се регистрира като „систематичен участник“ (СУ). Високоскоростните търговски фирми, които търгуват със собствения си капитал, ще спечелят от разширения статус на СУ. Това ще им позволи за пръв път открито да се борят за дял от бизнеса на мениджърите на активи.

Дори в познатия бизнес на търговията с акции прилагането на закона създаде проблеми. Финансовите институции спореха с регулатора – Европейската служба по ценните книжа и пазарите (ESMA), относно точния размер на СУ, който бе финализиран едва през август. Освен ако ESMA не декларира тържища в чужбина (включително глобални стълбове, като Нюйоркската фондова борса) за „еквивалентни“ на тези в ЕС, европейските фирми могат да бъдат принудени да търгуват американски акции чрез по-малко ликвидни европейски листвания. Регулаторите в ЕС казват, че преговарят с американските си партньори, но още не е сигурно дали до януари ще има сделка.

Последиците от MiFID 2 за пазарите на деривати и облигации ще са още по-големи. До голяма степен те все още се търгуват „зад тезгяха“, тоест извън централизирана борса, и едва ли изобщо са регулирани. Законът цели да направи търговията с тях по-отворена и достъпна, затова ще натиска по-голяма част да се извършва на електронни платформи и извън банките. За някои от най-ликвидните дериватни инструменти, като лихвените суапове, публичната търговия ще стане задължителна.

Основният инструмент на новия закон обаче е прозрачносттта в цените. За тези инструменти ESMA определя ликвидни цени, които трябва да бъдат публикувани хем авансово, хем незабавно след завършването на трансакциите (известно като пред- и следтръжна прозрачност). Дори за по-малко ликвидните инструменти цените трябва да се публикуват с отсрочка. Отделно регулаторите ще изискват оповестяване на всяка търговия, за да предотвратят пазарна злоупотреба. От мениджърите на активи ще се изисква да имат „най-добри политики по изпълнението“, за да покажат, че търгуват активи на възможно най-добрите цени.

Натаниел Лалон от адвокатската фирма Katten Muchin Rosenman се оплаква от тенденцията при регулаторите да мислят основно за пазарите на акции, което води до нежелани последици на пазарите на деривати. Само за пример, правилата освобождават „умните пътници“, опитни в търговия с акции, от някои изисквания, но не и вида рутери, използвани в търговията с фючърси. Така че дори и най-малката базирана в Чикаго фирма за търговия със собственост, действаща при фючърсите, може да бъде отрязана от европейските фючърсни пазари, ако не се подчини на пълната регулация на ЕС. Тревожни са и несъответствията между американските и европейските правила за защита на инвеститорите, както и несигурността относно обхвата, в който използващите деривати стокови фирми (например производител на кокосово масло) ще трябва да бъдат регулирани като финансови фирми.

Друго страшилище е изискването на закона за личната информация. Шеф на търговията с облигации в американска банка, според когото MiFID 2 му отнема 90% от времето, изразходва голяма част от него в призиви към неевропейски клиенти да получат „идентификатори за юридическо лице“ или уникален код, необходим за отчитане на трансакции. Задължението на фирмите извън ЕС да предоставят подробности за търговец, които се простират дори до дата на раждане и национален идентификационен номер, разколебава мнозина. В писмо до ESMA от 11 септември 4 големи електронни платформи за търговия с облигации предупредиха, че без по-големи гаранции за неприкосновеност на личните данни „голяма част от търгуваните обеми... ще напуснат изцяло Европа“.

Brexit създава допълнителни усложнения. Прагът за оценяване на инструментите като ликвидни се основава на тръжните обеми, които включват Великобритания. Така че според Лалон „твърд“ Brexit може да означава, че повечето облигации и деривати ще избегнат изискванията за прозрачност в основата на новия закон. От своя страна, Ардуини се съмнява, че разговорите за „еквивалентност“ на тръжните места в Америка или Азия може напълно да са отделени от тези за британските.

Всичко това означава много повече от проблемите, очаквани от всеки нов закон. Самата сложност на MiFID 2 хвърля съмнение върху това, дали основната му цел – да вкара прозрачност на предишните непрозрачни пазари – може да бъде изцяло изпълнена. Лиз Калахън от секторната фирма International Capital Market Association сравнява новия закон с кола, в която регулаторите и участниците в пазара са се фокусирали силно върху някои компоненти. „Но ако автомобилът не върви, няма смисъл от създаване на най-добрите колела или на най-добрата линия.“ Все още никой не знае какво ще стане, когато стартерът са завърти на 3 януари. Но повечето очакват бурно пътуване.

© 2017 The Economist Newspaper Limited. Всички права запазени от The Economist, преведено от S Media, публикувано по лиценз. Може да намерите оригиналната статия на английски на www.economist.com

Текстът е публикуван в брой 40/2017 г. на списание "Икономист", който може да купите в разпространителската мрежа. Вижте какво още може да прочетете в броя.